Les conditions de marché fébriles en 2022 ont frappé de nombreux actifs obligataires, y compris les obligations d’État américaines, car un revenu négligeable et une duration élevée ont joué contre les rendements, tout comme l’inflation, les banques centrales et l’offre ont toutes évolué dans la mauvaise direction pour les investisseurs, explique Paul Brain, responsable de la gestion obligataire chez Newton Investment Management. Pourtant, malgré tout cela, ce dernier pense que les marchés commencent à voir le calme après la tempête. « Nous pensons que les obligations sont de retour en tant que classe d’actifs attrayante, mais qu’elles devront être gérées », ajoute-t-il.

En évaluant la situation à moyen terme pour les bons du Trésor américain, Paul Brain espère que la situation s’améliorera si l’inflation baisse et que la Réserve fédérale américaine (Fed) adopte une stratégie de soutien sur les taux d’intérêt dans les mois à venir.

« Sur la base des lectures actuelles des indicateurs avancés mondiaux, les bons du Trésor américain à 10 ans sont actuellement à la juste valeur. Avec une baisse de l’inflation au cours des six prochains mois, les rendements pourraient baisser, mais il est difficile de prévoir des rendements inférieurs à 3 % si l’inflation reste supérieure à 3 % au cours des prochaines années.

De même, si la banque centrale américaine relève les taux vers 5%, les rendements devraient augmenter, en particulier au début, mais, compte tenu du choc croissant des taux d’intérêt sur l’économie, les rendements supérieurs à 4,5% augmenteraient rapidement. À court terme, il y a beaucoup d’offre à digérer, qui trouvera une maison, mais devra peut-être s’accompagner d’une prime de rendement au niveau actuel.

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Bien que l’équipe « Global Economics and Investment Analysis » (GEIA) de BNY Mellon Investment Management constate un certain nombre d’évolutions positives pour les rendements obligataires, y compris la dette souveraine des marchés développés telle que les bons du Trésor américain, elle reste méfiante à l’égard des risques de marché à court terme, en particulier de toute décision inattendue de la banque centrale dans les mois à venir.

« Malgré nos attentes d’une récession mondiale en 2023, nous notons également que l’activité a été plus résiliente que prévu jusqu’à présent aux États-Unis et en Europe, de sorte qu’une récession pourrait survenir un peu plus tard que prévu. Deuxièmement, nous pensons que le risque d’une inflation persistante reste sous-estimé. En conséquence, nous continuons de voir un risque significatif à court terme que des hausses des taux du marché supérieures à ce qui a déjà été intégré et que les baisses de taux (qui devraient commencer d’ici la mi-2023) soient retardées par une communication belliciste de la banque centrale. »

Selon Newton, le marché des gilts s’est stabilisé après l’extrême volatilité de septembre de l’année dernière. Howard Cunningham, gérant obligataire chez Newton, explique : « Il est encourageant d’entendre que le gouvernement a maintenant l’intention de travailler de concert avec la Banque d’Angleterre pour traiter la question de l’inflation. Néanmoins, l’inflation devrait rester élevée et nous nous attendons à ce que les rendements réels négatifs importants persistent en 2023.

En outre, les émissions de gilts pour 2023 et au-delà devraient rester élevées. « Les gilts pourraient potentiellement bénéficier d’une ‘fuite vers la qualité’, de la part des investisseurs qui ont besoin d’actifs libellés en livres sterling, car les perspectives de croissance semblent discutables », ajoute-t-il.

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« Compte tenu de la possibilité d’une volatilité politique accrue et d’une aggravation des indicateurs de la dette, une approche prudente semble appropriée, pour l’instant, car malgré la protection contre l’inflation intégrée aux gilts indexés, ils restent une classe d’actifs à très haute duration », tempère Cunningham.

Une combinaison de hausse des rendements des obligations d’État et d’élargissement des spreads de crédit a créé une tempête parfaite pour les investisseurs en crédit en 2022, selon l’équipe obligataire d’Insight Investment. Elle estime qu’avec des rendements absolus revenant à des niveaux observés pour la dernière fois avant la crise financière mondiale et des spreads terminant l’année à des niveaux historiquement attractifs, le crédit investment grade pourrait potentiellement offrir aux investisseurs un moyen d’atteindre leurs objectifs de rendement à long terme via le seul revenu, sans le risque de baisse inhérent aux marchés boursiers.  Bien que les spreads se soient redressés depuis la fin de l’année, les rendements offrent toujours aux investisseurs une meilleure protection contre les rendements totaux négatifs, selon l’équipe.

« Malgré la hausse des rendements, de nombreux émetteurs privés sont à l’abri du choc des taux d’intérêt. En effet, tout au long de la période de taux bas, les entreprises ont progressivement allongé le profil d’échéance de leurs obligations, profitant des conditions de marché favorables pour sécuriser de faibles coûts de financement. Au fur et à mesure que cette dette approchera de l’échéance, les coûts de financement augmenteront, mais pour de nombreux émetteurs, il faudra des années avant que cela n’ait un impact significatif, près de 45% des entreprises ayant une échéance moyenne de 10 ans ou plus », explique Insight.

« Pour ceux qui sont le mieux à même de répercuter la hausse des coûts sur leurs clients, la combinaison d’une inflation élevée et d’une dette à taux fixe à longue échéance permettra potentiellement de gonfler les dettes au fil du temps, ce qui permettra à certains émetteurs de se désendetter naturellement. Tant que l’on ne sera pas davantage convaincu que l’inflation est maîtrisée et que les perspectives de croissance ne se sont pas stabilisées, le risque d’une volatilité accrue persiste, ce qui rend difficile la prévision d’une reprise des spreads. Mais, pour les investisseurs capables de détenir à long terme, les objectifs de rendement peuvent maintenant être atteints avec le revenu seul.

Les rendements absolus semblent être sur une trajectoire ascendante

Source : Insight, Bloomberg and Bank of America 31 décembre 2022. Univers mondial investment grade est représenté par l’indice ICE BAML Global

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Dans un contexte d’anticipation d’une récession mondiale, l’équipe GEIA de BNY Mellon Investment Management entrevoit des perspectives mitigées pour les investisseurs en Investment Grade. « Nous maintenons une perspective neutre envers les émetteurs corporate américains et européens investment grade. Certes, les spreads de crédit n’ont pas encore atteint des niveaux compatibles avec notre scénario de base d’une récession mondiale – en raison de la pression supplémentaire sur le crédit due à l’augmentation des dépenses au titre du service de la dette, à la hausse des coûts salariaux et de l’énergie, et à l’affaiblissement du pouvoir de fixation des prix en raison du ralentissement de la demande réelle des ménages. Mais le risque d’écarts plus larges est de plus en plus compensé par des coussins de rendement plus larges ainsi que par la perspective de rendements sans risque stables à plus serrés. »

L’année 2022 a été marquée par la combinaison de la hausse des rendements des obligations d’État et de l’élargissement des spreads de crédit des entreprises, ce qui a entraîné une forte hausse des rendements nominaux des émetteurs à rendement élevé.

Dans ce contexte, et avec des valorisations à des niveaux jamais vus depuis des décennies, l’équipe obligataire d’Insight estime que les obligations High Yield pourraient être moins risquées qu’on ne le pense généralement. Cela s’explique par le fait que les taux de défaut sont inférieurs à ce que beaucoup de gens pensent, car les rendements ont tendance à être plus résilients pendant les périodes de hausse des taux et les profils de maturité prolongés réduisent les vulnérabilités aux taux plus élevés.

Paul Brain, gérant chez Newton : « En ce qui concerne les obligations d’entreprises à haut rendement, nous nous attendons à ce que les taux de défaut restent bas, dans un premier temps, en raison d’un calendrier d’échéances de la dette très bien échelonné et de bilans d’entreprise solides. Cependant, nous pensons que ces perspectives sont de plus en plus contrebalancées par la hausse de la volatilité et de la prime de liquidité sur les marchés du crédit », a-t-il déclaré.

Au-delà des défauts de paiement, l’équipe d’Insight tient également à dissiper ce qu’elle considère comme un mythe selon lequel les entreprises à haut rendement ont tendance à générer des rendements négatifs lorsque les rendements augmentent.

« En réalité, bien que 2022 ait été une année difficile pour le haut rendement, les niveaux de revenus très élevés désormais disponibles limitent le potentiel baissier en 2023, même si les taux continuent de dériver vers le haut. En fait, lorsque nous regardons les périodes où les rendements américains ont augmenté, depuis 2005, le High Yield américain a généré un rendement positif sur toutes ces périodes, à l’exception de 2022 », ajoute l’équipe Insight.

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Bien qu’elle ne soit pas totalement négative sur le « high yield », l’équipe GEIA de BNY Mellon Investment Management voit une image plus mitigée à venir, avec une récession anticipée aux États-Unis et des taux d’intérêt élevés, des facteurs clés à prendre en compte pour les investisseurs.

« Notre anticipation d’une récession aux États-Unis et d’une hausse prolongée des taux réels entraînera de nouvelles tensions sur le crédit spéculatif, en particulier dans les entreprises endettées qui n’ont pas de pouvoir de fixation des prix, fonctionnent avec des marges minces avec des réserves de liquidités en diminution et font face à un mur croissant d’échéances. Mais là encore, des coussins de rendement abondants, un assouplissement des rendements sans risque ainsi que les vents favorables persistants d’un assouplissement monétaire extraordinaire lié à la Covid et de l’impulsion de réouverture devraient protéger les rendements totaux contre les tensions de crédit attendues à court terme. Néanmoins, nous pensons qu’une sélection active et une forte préférence pour l’exposition de duration courte pourraient donner des résultats positifs », ajoute-t-il.

L’année dernière a été inhabituelle en ce sens que les marchés boursiers et obligataires ont connu des baisses importantes, ce qui a entraîné une période extrêmement difficile pour les actifs risqués, explique Uli Gerhard, gérant de la stratégie Global Short-dated High Yield Bond.

Il est plus optimiste pour l’année à venir. Il ajoute : « Lorsque nous examinons le marché américain du haut rendement, qui est le marché du haut rendement le plus important et le plus profond, un certain nombre de facteurs nous rassurent. Les émetteurs à haut rendement se sont désendettés et ont élargi leur profil d’échéance, bloquant le financement lorsque les taux d’intérêt étaient bas. En conséquence, la couverture des intérêts, c’est-à-dire le nombre de fois que les paiements d’intérêts sont couverts par le bénéfice avant intérêts et impôts, a fortement augmenté. Les taux de défaut ont baissé et nous nous attendons à ce que les défauts n’augmentent que progressivement dans les années à venir, restant faibles par rapport aux normes historiques. »

Dans un contexte de rendements plus élevés et de dégradations potentielles plutôt que de défauts de paiement, les gestionnaires de fonds d’Insight estiment que le moment est maintenant opportun pour les obligations, qui ont été dégradées de la catégorie Investment Grade à HighYield.

Le repricing observé en 2022 signifie que le rendement élevé (y compris les Fallen Angels) offre maintenant un rendement « élevé » (inférieur au 31 décembre 2022), selon Insight.

« Les fondamentaux restent solides et les murs des échéances ont été repoussés au-delà de 2024, ce qui signifie que le marché du High Yield n’aura pas besoin d’accéder aux marchés de la dette à court terme », ajoute-t-il.

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“Bien que nous ne prévoyions pas une augmentation des défauts de paiement compte tenu des fondamentaux solides des entreprises, de nouvelles révisions à la baisse semblent probables, étant donné que les bénéfices devraient diminuer », selon Insight. « Cependant, la bonne nouvelle est que nous ne voyons pas encore de problèmes majeurs du côté du bilan. L’endettement a commencé à augmenter, mais pas de manière significative, tandis que les bénéfices des émetteurs industriels à haut rendement n’ont que légèrement diminué. Parallèlement, les ratios de couverture des intérêts demeurent à des sommets historiques (reflétant les faibles niveaux de nouvelles émissions).”

Alors que les rendements de tous les actifs obligataires sont poussés à la hausse, les obligations municipales américaines n’ont pas été épargnées par la volatilité des marchés. Ce type de correction est plutôt rare dans l’histoire des obligations municipales et Insight Investment estime dès lors qu’il s’agit d’une opportunité pour les investisseurs qui cherchent à diversifier leur risque de crédit.

Les rendements des obligations municipales ont été tirés vers le haut au même titre que d'autres actifs obligataires

Source: Insight and Bloomberg, Octobre 2022.

L’équipe quatre avantages qu’offrent les obligations municipales par rapport aux obligations d’entreprises, de sorte que les premières constituent un outil potentiellement intéressant pour diversifier le risque lié aux secondes.

Tout d’abord, explique-t-il, les taux de défaut ont toujours été très bas. « La capacité des émetteurs d’obligations municipales d’honorer leurs dettes envers les détenteurs d’obligations reflète le fait que ces sociétés publiques sont effectivement des monopoles qui fournissent des services avec une demande inélastique au public ».

En outre, les notations de crédit ont toujours été plus stables dans le secteur. Selon Insight, les obligations municipales manquent d’exposition aux opérations sur titres. « Cela signifie qu’ils ne peuvent pas augmenter l’effet de levier pour prendre le contrôle de concurrents ou racheter des actions. Ils ont également la possibilité d’augmenter les taxes ou les prix selon que l’émetteur est un État ou soutenu par un actif d’infrastructure.

Un autre avantage potentiel est que les revenus des obligations municipales ont un certain degré de protection intégrée contre l’inflation. Les municipalités bénéficient d’une perception accrue des taxes (comme la taxe de vente) découlant de la hausse des prix pendant les périodes de forte croissance économique. Selon Insight, la solide performance du marché du logement aux États-Unis offre également aux municipalités la possibilité de voir des revenus plus élevés provenant des impôts fonciers.

« L’investissement dans les obligations municipales », ajoute-t-il, « pourrait avoir des avantages pour les assureurs européens. Pour les investisseurs non américains, les obligations municipales imposables offrent des rendements plus élevés que leurs homologues exonérés d’impôt et peuvent constituer une alternative attrayante au crédit de qualité investissement.

« Dans le cadre de Solvabilité II dans l’UE et au Royaume-Uni, les assureurs domiciliés dans ces régions peuvent bénéficier d’investissements dans des obligations liées aux infrastructures qui répondent aux critères du programme pour la classification en tant qu’investissement d’entreprise d’infrastructure éligible (QICI). Certaines obligations américaines adossées à des recettes municipales peuvent satisfaire à ces exigences. Dans le cadre de Solvabilité II, investir dans les crédits QICI réduit les exigences de fonds propres d’environ 25% par rapport aux obligations d’entreprises de qualité de crédit similaire », conclut-il.

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Bien que le risque de défaut des obligations municipales soit généralement considéré comme faible, selon Insight, ils se produisent occasionnellement. Bien que les obligations municipales offrent une certaine protection contre l’inflation, elles ne sont pas aussi traditionnellement à l’épreuve de l’inflation que les actions.

L’équipe GEIA maintient une perspective prudente sur la dette émergente, en particulier la dette émergente à haut rendement, citant des facteurs géopolitiques plus larges tels que la guerre en Ukraine comme un frein potentiel pour certains pays.

« Nos recherches suggèrent une récession imminente en Europe et une vigueur continue du dollar américain. Bien que les exportateurs nets de produits de base restent une exception clé, un nombre croissant de marchés émergents pionniers sont aux prises avec des chocs des prix alimentaires, une inflation en hausse et de fortes pressions sur le marché des devises, ainsi qu’une probabilité accrue de surendettement », indique le rapport.1

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Ailleurs dans les marchés émergents, les taux directeurs restent sur une trajectoire haussière, mais les anticipations des analystes concernant l’inflation fin 2023 et les taux directeurs fin 2023 commencent à décélérer, ajoute l’équipe GEIA. « Nous restons neutres sur les obligations d’État chinoises jusqu’à ce que les effets de réouverture s’estompent. Il y aura beaucoup d’opportunités à moyen terme pour reprendre les longs structurels. Mais à court terme, le retard de la reprise cyclique, soutenu par de nouvelles émissions liées aux mesures de relance liées aux infrastructures, maintiendra les rendements sur une trajectoire stable à légèrement élargie. Nous doutons que les autorités monétaires chinoises assouplissent davantage. Ou tout assouplissement supplémentaire sera progressif et très ciblé », ajoute-t-il.

¹ Guardian. Brazil protests: Lula vows to punish ‘neo-fascists’ after Bolsonaro supporters storm congress. 09 janvier 2023.

L’année 2022 a été compliquée pour les investisseurs souhaitant maintenir une exposition aux actions afin de bénéficier de rendements à plus long terme. Par ailleurs, l’incertitude demeure élevée dès lors que les principales banques centrales devraient continuer de relever leurs taux d’intérêt en 2023. Cela dit, le moral des investisseurs semble refléter ces perspectives, les enquêtes menées par de grandes banques d’investissement telles que Bank of America suggérant des niveaux de pessimisme extrêmes d’un point de vue historique. Il est donc difficile de savoir si les marchés d’actions resteront en proie à des difficultés ou s’ils finiront par se stabiliser avant de reprendre leur tendance à la hausse sur le long terme.

Dans ce climat, l’équipe estime que les obligations convertibles peuvent offrir aux investisseurs un moyen de participer à une future reprise du marché boursier, tout en bénéficiant de la protection contre les baisses que leurs structures de type obligataire peuvent fournir.

L’équipe d’Insight déclare : « À mesure que les cours des actions augmentent, l’option intégrée dans une obligation convertible entre en jeu et elle enregistre des rendements similaires à ceux des actions. Cependant, la nature hybride des convertibles signifie que si les prix baissent, le convertible commence à présenter les caractéristiques d’une obligation, limitant ainsi les baisses, à moins que la solvabilité sous-jacente de l’émetteur ne soit altérée.

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Parmi les instruments d’investissement convertibles proposés, les obligations convertibles conditionnelles (CoCo) ou AT1 ont toujours été considérées comme offrant un coupon élevé en échange d’expositions potentiellement risquées.

Ces instruments, qui convertissent les titres obligataires en actions si un événement déclencheur de marché pré-spécifié est activé, se sont révélés populaires auprès des banques européennes cherchant à satisfaire leurs exigences de fonds propres2. Cependant, ils restent un investissement hautement spécialisé qui ne convient qu’aux investisseurs plus avertis. Bien que ces produits hybrides aient suscité une certaine inquiétude quant aux risques associés, de nombreux investisseurs professionnels voient des avantages potentiels à investir dans des CoCos.

Décrivant certaines caractéristiques attrayantes des produits sur le marché actuel, Martin Chambers, gestionnaire de portefeuille et analyste crédit chez Newton, a déclaré: « Dans de nombreux cas, ces structures peuvent offrir des rendements à haut rendement, mais dans des produits gérés par des équipes de gestion de première qualité. Ils ont tendance à être émis par de grandes banques qui sont très réglementées et, après la crise financière, leurs risques potentiels sont examinés de près ».

² Bank underground. CoCo bonds and the risk appetite of banks: sweet or sour relationship. 06 juillet 2022.

Dans un contexte de ralentissement des données économiques et de perspectives incertaines, les investisseurs s’inquiètent naturellement de la santé du consommateur. Bien que la prudence puisse être de mise en Europe, qui semble plus vulnérable à la récession, l’équipe obligataire d’Insight estime que les perspectives pour le consommateur américain sont plus constructives.

« Les dettes garanties par les consommateurs domiciliées aux États-Unis constituent de loin le segment le plus important et le plus profond des marchés financiers garantis. Bien que les perspectives économiques aux États-Unis s’assombrissent, nous pensons que l’impact sur les investisseurs américains de crédit structuré sera minime », indique le rapport.

Les gestionnaires d’Insight ajoutent qu’après l’éclatement de la bulle de la dette en 2008, les consommateurs américains ont maintenu leurs bilans en bonne santé, se désendettant pendant plus de 12 années consécutives. « De nombreux consommateurs ont contracté des dettes à taux fixe à des taux historiquement bas pendant la pandémie, soit en refinançant à des taux inférieurs, soit en empruntant de nouveaux prêts hypothécaires. Le taux de chômage est à des niveaux historiquement bas et les salaires augmentent fortement, ce qui permet à la Fed de relever les taux sans provoquer de chômage généralisé. Les consommateurs américains ont également stocké de solides liquidités pendant la pandémie », ajoute-t-il.

Même si les consommateurs n’étaient pas dans une position aussi forte, la protection intégrée dans les tranches de premier rang de titres adossés à des actifs nécessiterait des dépréciations cumulatives d’une ampleur sans précédent pour que les investisseurs subissent des pertes, ajoute Insight.

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L’un des défis consiste à analyser les risques physiques, tels que le changement climatique, pour les titres adossés à des actifs tels que le financement garanti. « Pour les actifs financiers garantis, étant donné qu’il existe souvent une dépendance géographique, les effets physiques du changement climatique sont pertinents », explique Insight. « C’est particulièrement le cas si la titrisation porte sur un seul actif. En fin de compte, de nombreux actifs financiers sécurisés manquent de données sur les risques climatiques.

Il s’agit d’un domaine qui fait l’objet de discussions et, espérons-le, sera abordé par les chefs de file et les organismes de réglementation de l’industrie. »

Les préoccupations croissantes concernant le changement climatique, les conditions sociales et la gouvernance d’entreprise ont entraîné une montée en puissance des investisseurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) au cours des dernières années, ce qui a entraîné une vague de produits connexes et de nouvelles émissions.

Scott Freedman, gestionnaire de portefeuille chez Newton, affirme que les titres obligataires jouent maintenant un rôle majeur dans la réingénierie du système financier et que leur rôle dans le financement de la transition devient de plus en plus important. Cependant, il souligne qu’une prise en compte plus large des niveaux de soutien gouvernemental, un engagement accru avec le secteur privé et les rendements potentiels offerts sont tous importants.

« Il ne s’agit pas seulement d’une action gouvernementale; Le secteur privé est essentiel à la mobilisation des capitaux traditionnels et dépend de la mise en place de cadres et de réglementations crédibles », dit-il.

« La question se pose de savoir quels rendements seront nécessaires pour que le marché absorbe l’émission, et aussi ce qui se passe lorsque le secteur privé risque d’être évincé par l’émission croissante d’obligations souveraines. Par conséquent, le degré de soutien gouvernemental est important, en particulier si des subventions et des garanties sont nécessaires. »

Ailleurs, Insight Investment voit un énorme potentiel pour les obligations à impact sur les marchés émergents alors qu’ils cherchent des solutions de financement pour relever les défis liés aux critères ESG. Malgré quelques revers en 2022, Insight prévoit que le marché connaîtra une véritable reprise dans un contexte de demande croissante.

« Il ne fait guère de doute que le monde est actuellement confronté à une variété de défis tant au niveau social qu’environnemental. Qu’il s’agisse de l’ampleur potentielle de l’investissement d’impact ou de la vaste portée d’un changement positif, les marchés émergents sont sans doute une opportunité sans précédent pour les investisseurs qui cherchent à avoir un impact.

Alors que les émissions d’obligations vertes, sociales et durables (« obligations à impact ») sur les marchés émergents ont fortement augmenté ces dernières années, les conditions de marché difficiles en 2022 ont entraîné une perte de dynamisme des nouvelles émissions. Néanmoins, nous pensons que le fort besoin d’investissements environnementaux et sociaux dans les marchés émergents soutiendra les nouvelles émissions et opportunités dans les marchés émergents au cours de l’année 2023. »

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Une sélection minutieuse des investissements est cruciale dans un vaste marché qui a été accusé de « greenwashing » ou de surestimation des impacts ESG de certains produits, selon Insight. Bien que l’analyse des données puisse apporter des réponses à ce sujet, l’équipe d’Insight souligne qu’il est important de comprendre le but et les limites de l’utilisation des données ESG, ainsi que la nécessité pour les données ESG de mûrir à un rythme beaucoup plus rapide qu’elles ne l’ont fait jusqu’à présent. « La prolifération pure et simple des produits dans ce domaine souligne la nécessité d’une recherche solide lors de la sélection d’investissements spécifiques », explique-t-il.

Commentant les risques de l’écoblanchiment et l’importance d’une « transition juste » au profit du plus grand nombre dans l’abandon de la dépendance aux combustibles fossiles, Joshua Freedman ajoute : « Alors que les investisseurs doivent être vigilants face à la menace de greenwashing, la demande de produits tels que les obligations labellisées devrait continuer à croître. L’analyse fondamentale des facteurs ESG d’un point de vue holistique, plutôt que d’un seul actif et d’un seul projet, peut aider les investisseurs à éviter les pièges du greenwashing »

Il est également important de considérer la « transition juste », selon Freedman. « Il y a des conséquences sociales au financement axé sur le climat, comme le changement dans le profil des compétences requises de la main-d’œuvre et l’impact sur les communautés. À notre avis, les objectifs verts ne doivent pas être considérés isolément; Les objectifs de développement économique sont également importants », conclut-il.