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High Yield : certains l'aiment short

High Yield : certains l'aiment short

Hausse de taux, risque de défaut...Notre filiale Insight explique les atouts d'une approche short duration sur le segment high yield.

Dans un environnement de taux bas, les marchés de crédit high yield peuvent offrir certains avantages par rapport aux emprunts d’État et au crédit investment grade. Le rendement moyen du crédit high yield varie entre 4% et 7% selon les devises, contre 1% à 3% pour les marchés investment grade.

Le crédit high yield est également moins vulnérable aux risques de taux d’intérêt, ce qui n’est pas négligeable lorsqu’on s’inquiète de la montée des rendements à plus long terme. La duration moyenne des indices du segment investment grade et des emprunts d’État se situe entre 5 et 8 ans. En termes mathématiques, cela signifie que si les rendements des emprunts d’État progressent de 1% (toutes choses égales par ailleurs), la chute de ces indices atteindrait entre 5% et 8%. Les indices du segment investment grade et des emprunts d’État de plus long terme chuteraient encore plus lourdement, de 15% à 20% pour la même hausse de 1% des rendements. En comparaison, les indices high yield n’abandonneraient qu’entre 3% et 5%, tandis que les stratégies high yield à court terme, compte tenu de leur duration moyenne, ne perdraient pas plus de 2%.

Atouts défensifs

Malgré ces caractéristiques positives, les indices high yield comportent selon nous des risques de crédit bien plus importants. Potentiellement exposés à des pertes liées au risque de défaut plus importantes, ils s’avèrent plus volatils que les indices investment grade, et leurs niveaux de risque avoisinent ceux des marchés d’actions. Le segment high yield semble donc pertinent dans un contexte d’actifs de croissance. Cependant, la volatilité associée peut inquiéter ceux qui privilégient la stabilité. Une approche court terme est en mesure de combler cette lacune.

Une approche court terme du high yield peut s’avérer plus défensive qu’un fonds high yield avec indice de référence. Cela est essentiellement dû au phénomène du « retour au pair ». Dans la mesure où la qualité du crédit n’est pas compromise, plus une obligation se rapproche de sa maturité, plus la probabilité qu’elle soit remboursée à 100% de sa valeur nominale est forte. Les prix des obligations à taux fixe se rapprochent donc naturellement du pair au cours du temps, qu’elles s’échangent à un prix inférieur ou supérieur à ce dernier.

Ce phénomène est particulièrement observable sur le segment high yield. Une bonne visibilité sur les liquidités d’une entreprise permet de savoir avec une quasi-certitude si elle sera en mesure de faire face à ses créances les plus immédiates. Toutefois, à cause des multiples variables macro et micro-économiques, une telle analyse perd de sa valeur quand la maturité est supérieure à deux ans.

Les obligations à court terme sont donc fondamentalement moins sensibles aux variations des taux d’intérêt et des spreads de crédit moyens. En outre, la dette arrive fréquemment à maturité au sein des portefeuilles à court terme, dégageant alors des liquidités. Si les rendements ou les spreads de crédit augmentent, ces liquidités peuvent être réinvesties à des taux plus élevés afin de lisser l’impact de la volatilité.

Des opportunités de marché

Sur le marché investment grade, les agences de notation attribuent généralement des notes différentes aux émissions à court terme et à long terme d’un même émetteur. Les courbes de crédit investment grade sont donc relativement pentues, indiquant des spreads de crédit moins importants pour les obligations à court terme.

Cependant, au sein du segment high yield, cette dynamique n’est pas observable. Les émetteurs reçoivent pour l’ensemble de leur dette, toutes maturités confondues, une note de crédit unique. Cela entraîne des courbes de crédit plus aplaties et, selon nous, des valorisations disproportionnées du high yield à court terme.

L’absence d’indices d’obligations high yield à court terme renforce cette inefficience structurelle, fournissant aux gérants des opportunités d’arbitrage.

Contrairement au marché investment grade, la plupart des obligations high yield sont remboursables. Cela signifie que l’émetteur dispose de l’option de les racheter avant leur maturité. L’option peut être exercée à des dates spécifiques (annuellement, par exemple), après l’écoulement d’une période initiale durant laquelle le remboursement n’est pas autorisé (généralement de 3-5 ans après l’émission). En pratique, la durée de vie de la plupart des obligations, dont la majorité sont remboursées avant leur maturité, s’en trouve réduite.

Le remboursement anticipé peut avoir plusieurs raisons. Parmi elles, la chute généralisée des taux d’intérêt est souvent mentionnée, mais cela est moins pertinent depuis que les rendements des emprunts d’État ont baissé jusqu’à des niveaux record. Quand une entreprise se développe et que la qualité de son crédit s’améliore, sa notation peut être revue à la hausse et ses spreads de crédit sont susceptibles de se resserrer. Rembourser la dette existante lui permet alors de se refinancer à des conditions plus avantageuses.

Perspective globale

Dans un marché mondial mature, rendant la diversification régionale indispensable, une approche globale maximise les opportunités de dénicher de la valeur dans le high yield, y compris dans la partie à court terme du marché. Les valorisations globales des marchés high yield américain et européen ont respectivement doublé et triplé ces 10 dernières années, notamment car, depuis la crise financière, de nombreuses entreprises obtiennent plus difficilement des financements bancaires et se tournent donc vers d’autres solutions (telles que les obligations).

Le marché européen est jeune, les premières obligations ayant été émises en 1997. Cependant, il affiche désormais une diversification et une profondeur significatives. Historiquement, ce marché offrait de faibles niveaux de protection structurelle et une qualité moyenne de crédit de niveau B. Aujourd’hui, séniorité et sécurité sont de plus en plus courantes, et plus de 70% du marché est noté BB, contre 50% pour le marché en dollar US. Le marché américain du high yield dispose de ses propres atouts. Il est quatre fois plus important et nettement plus liquide. Tandis que le marché européen du high yield abrite 250 émetteurs, le marché américain en compte près de 900.

Sur le plan géographique, le marché en dollar US concerne à plus de 80% des entreprises américaines. Le marché en euro est exposé à hauteur de 12% à la France et à l’Allemagne, mais la première place revient à l’Italie, avec 19%. Autrement dit, une proportion significative du high yield européen est exposée aux pays périphériques de l’Europe. Le risque de concentration est également important. Compte tenu de la taille relativement réduite du marché, les fallen angels (émetteurs autrefois classés dans la catégorie investment grade dont la notation a été abaissée, notamment durant la crise financière) représentent une portion importante du marché européen. Telecom Italia, en Italie, et Tesco, au Royaume-Uni, sont deux exemples pesant respectivement 4% et 5% de la totalité du marché en euro. Le risque de concentration est plus faible sur le marché américain, même si les principaux émetteurs, Sprint et Valeant, représentent respectivement 2% et 3% du marché.

Les marchés diffèrent également en termes de secteurs. Avec une exposition de 14% au secteur de l’énergie, le marché américain est nettement plus lié au marché du pétrole. Ce secteur a été à l’origine d’une hausse nette des défauts en 2015 (défauts limités à ce secteur), mais a également causé un fort rebond en 2016. Une approche globale offre aux investisseurs un univers bien plus étendu, au sein duquel ils peuvent ajuster à leur guise les expositions régionale ou sectorielle.

Il convient de noter que plusieurs entreprises émettent en euro aussi bien qu’en dollar US, et que leurs obligations peuvent être valorisées différemment sur chaque marché, ce qui offre des opportunités de valeur relative. La divergence des politiques monétaires à travers le monde contribue à ce phénomène.

Le nombre de gérants investissant sur les deux marchés étant trop réduit, ces inefficiences sont vouées à persister. Les divergences de valorisation soulignent les bénéfices de la diversification. Le marché en dollar US contient une proportion supérieure d’émetteurs notés B, tandis que les émetteurs en euro notés B se trouvent essentiellement dans les pays périphériques de l’Europe.

Risque de volatilité

Les marchés high yield, dont le bêta est élevé, peuvent s’avérer sensibles à l’évolution du sentiment de marché. Les épisodes de volatilité, courants depuis la crise financière, devraient persister, notamment en raison des risques politiques. Par exemple, suite au référendum britannique sur l’appartenance à l’UE en juin 2016, les spreads du crédit high yield en euro ont très rapidement approché 80 pb, avant de retrouver très vite leurs niveaux précédents.

Les marchés high yield sont également vulnérables aux taux de défaut, même s’ils se situent actuellement à des niveaux historiquement bas. En outre, la politique monétaire accommodante et le contexte de croissance mondiale favorable devraient selon nous continuer de bénéficier au crédit high yield.

Toutefois, un monde dans lequel la politique monétaire est entrée en terrain inconnu et où les politiques internationales sont de plus en plus imprévisibles rend la volatilité inévitable. Les investisseurs prudents, privilégiant le revenu par rapport à la croissance, devraient s’en tenir à une approche mesurée du risque, appuyée sur un travail d’analyse rigoureux.


La performance passée ne saurait garantir la performance future. La valeur des investissements peut baisser. Les investisseurs peuvent ne pas récupérer l’intégralité du montant initialement investi. INV00603