Las condiciones febriles del mercado en 2022 afectaron a muchos activos de renta fija, incluida la deuda pública estadounidense, ya que los ingresos insignificantes y la duración elevada actuaron en contra de los rendimientos, al tiempo que la inflación, los bancos centrales y la oferta se movieron en la dirección equivocada para los inversores, afirma Paul Brain, director de renta fija de Newton Investment Management. Sin embargo, a pesar de todo, Brain cree que los mercados empiezan a divisar la calma tras la tormenta. “Creemos que los bonos vuelven a ser una clase de activos atractiva, pero habrá que gestionarlos”, añade.

Al evaluar el panorama a medio plazo de los bonos del Tesoro estadounidense, Brain confía en que mejore si la inflación desciende y la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) adopta una estrategia de apoyo a los tipos de interés en los próximos meses.

“Según las lecturas actuales de los principales indicadores mundiales, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años tiene un valor razonable en estos momentos. Con una inflación previsiblemente a la baja en los próximos seis meses, los rendimientos podrían caer, pero es difícil prever rendimientos por debajo del 3% si la inflación se mantiene por encima del 3% en los próximos años.

“Del mismo modo, si el banco central de EE. UU. sube los tipos hacia el 5%, los rendimientos deberían subir, sobre todo en la parte inicial, pero dado el creciente impacto de los tipos de interés en la economía, los rendimientos por encima del 4,5% se absorberían rápidamente. A corto plazo hay mucha oferta que digerir, que encontrará un hogar pero puede que tenga que venir con una prima de rendimiento respecto al nivel actual”.

La combinación del aumento de los rendimientos de la deuda pública y la ampliación de los diferenciales de crédito creó una tormenta perfecta para los inversores en crédito durante 2022, según el equipo de renta fija de Insight Investment. En su opinión, dado que los rendimientos absolutos han vuelto a niveles anteriores a la crisis financiera mundial y que los diferenciales han terminado el año en niveles históricamente atractivos, el crédito con grado de inversión podría ofrecer a los inversores una vía para alcanzar sus objetivos de rentabilidad a largo plazo únicamente a través de los ingresos, sin el riesgo de caída inherente a los mercados de renta variable. Según el equipo, aunque los diferenciales han repuntado desde finales de año, los rendimientos siguen ofreciendo a los inversores una mayor protección frente a los rendimientos totales negativos.

“A pesar de la subida de los rendimientos, muchos emisores corporativos están aislados de la sacudida de los tipos de interés. Durante el periodo de tipos bajos, las empresas ampliaron gradualmente los plazos de vencimiento de sus bonos, aprovechando las condiciones boyantes del mercado para asegurarse unos costes bajos de financiación. A medida que esta deuda se acerque gradualmente a su vencimiento, los costes de financiación aumentarán, pero para muchos emisores pasarán años antes de que esto tenga un impacto significativo, ya que cerca del 45% de las empresas tienen un vencimiento medio de la deuda de 10 años o más”, explican los gestores de Insight.

“Para los más capaces de repercutir el aumento de los costes en sus clientes, la combinación de una inflación elevada y una deuda a tipo fijo con vencimiento a largo plazo permitirá potencialmente que las deudas se desinflen con el tiempo, permitiendo a algunos emisores desapalancarse de forma natural. Hasta que no haya una mayor confianza en que la inflación está bajo control y que las perspectivas de crecimiento se han estabilizado, persiste el riesgo de una mayor volatilidad, lo que hace difícil predecir un repunte de los diferenciales. Pero para aquellos inversores capaces de mantenerse a largo plazo, los objetivos de rentabilidad pueden alcanzarse ahora solo con los ingresos”.

Los rendimientos absolutos parecen seguir una trayectoria ascendente

Fuente: Insight, Bloomberg y Bank of America, a 31 de diciembre de 2022. Universo global de grado de inversión representado por el índice ICE BAML Global.

El año pasado se dio la combinación del aumento de los rendimientos de la deuda pública y la ampliación de los diferenciales de crédito de las empresas, lo que provocó una fuerte subida de los rendimientos nominales de los emisores de high yield.

En este contexto, y con unas valoraciones en niveles que no se habían visto en décadas, el equipo de renta fija de Insight cree que los bonos de high yield pueden ser menos arriesgados de lo que se cree comúnmente. Esto se basa en que las tasas de incumplimiento son más bajas de lo que mucha gente piensa, ya que los rendimientos tienden a ser más resilientes durante los periodos de subida de tipos y los perfiles de vencimiento ampliados reducen las vulnerabilidades a los tipos más altos.

En opinión de Paul Brain: “Dentro de los bonos corporativos de high yield, esperamos que las tasas de incumplimiento se mantengan bajas inicialmente, debido a un calendario de vencimientos de deuda muy bien escalonado y a unos balances corporativos sólidos. Sin embargo, vemos que esta perspectiva se ve cada vez más contrarrestada por el aumento de la prima de volatilidad / liquidez en los mercados de crédito”.

Más allá de los incumplimientos, el equipo de Insight afirma que también desea disipar lo que considera un mito: que los bonos corporativos de high yield tienden a generar rendimientos negativos cuando los rendimientos suben.

“En realidad, aunque 2022 fue un año difícil para el high yield, los elevadísimos niveles de ingresos disponibles actualmente limitan el potencial de caída en 2023, incluso si los tipos siguen subiendo. De hecho, si nos remontamos a los periodos en los que los rendimientos estadounidenses se han movido al alza, desde 2005 el high yield estadounidense ha generado una rentabilidad positiva en todos estos periodos excepto en 2022”, añade el equipo de Insight.

El año pasado fue inusual en el sentido de que tanto los mercados de renta variable como los de renta fija experimentaron caídas importantes, lo que dio lugar a un periodo extremadamente difícil para los activos de riesgo, afirma Uli Gerhard, gestor de la estrategia Global Short-dated High Yield Bond.

Gerhard es más optimista de cara al año que viene. Y añade: “Cuando examinamos el mercado estadounidense de high yield, que es el de mayor tamaño y profundidad, nos tranquilizan varios factores. Los emisores de high yield se han desapalancado y han ampliado sus perfiles de vencimiento, bloqueando la financiación cuando los tipos de interés eran bajos. Como resultado, la cobertura de intereses, que es el número de veces que los pagos de intereses están cubiertos por los beneficios antes de intereses e impuestos, ha aumentado considerablemente. Las tasas de incumplimiento han disminuido, y esperamos que aumenten gradualmente en los próximos años, manteniéndose bajas en términos históricos.”

Con el contexto de unos rendimientos más altos y posibles rebajas de la calificación en lugar de incumplimientos, los gestores de fondos de Insight creen que ahora es un momento oportuno para los bonos, que han sido rebajados de grado de inversión a high yield.

La revalorización observada hasta 2022 ha hecho que el high yield (incluidos los fallen angels o ángeles caídos) ofrezca ahora un rendimiento “alto” real (más abajo se muestran los datos hasta el 31-12-2022), según Insight.

“Los fundamentos siguen siendo sólidos, y los muros de vencimiento se han retrasado más allá de 2024, lo que significa que el mercado de high yield no necesitará acceder a los mercados de deuda a corto plazo”,  añade.

Ante el aumento de los rendimientos de todos los activos de renta fija, los bonos municipales estadounidenses se vieron atrapados en la volatilidad general del mercado en 2022. Las ventas resultantes, como las del año pasado, han sido poco frecuentes en la historia de los bonos municipales, y el equipo de bonos municipales de Insight cree que esta clase de activos sigue ofreciendo una oportunidad a los inversores que buscan formas de diversificar el riesgo de crédito corporativo.

Los rendimientos de los bonos municipales se han visto arrastrados al alza con otros activos de renta fija

Fuente: Insight y Bloomberg, octubre de 2022.

El equipo cita cuatro ventajas clave que, en su opinión, tienen los bonos municipales sobre el crédito corporativo. En primer lugar, las tasas de incumplimiento han sido históricamente muy bajas. “La capacidad de los emisores municipales para hacer frente a sus deudas con los tenedores de bonos refleja el hecho de que estas empresas públicas son monopolios que prestan servicios al público con una demanda inflexible”, afirma.

Además, las calificaciones crediticias han sido históricamente más estables en el sector. Según Insight, los bonos municipales carecen de exposición a las acciones corporativas. “Esto significa que no pueden aumentar su apalancamiento para absorber competidores o recomprar acciones. También tienen capacidad para subir los impuestos o los precios, dependiendo de si el emisor es un Estado o está respaldado por un activo de infraestructura”.

Otra ventaja potencial de los bonos municipales es que sus ingresos tienen incorporado cierto grado de protección contra la inflación. Los municipios se benefician del aumento de la recaudación fiscal (como el impuesto sobre las ventas) por la subida de los precios en periodos de fuerte crecimiento económico. Según Insight, el buen comportamiento del mercado de la vivienda en EE. UU. también ofrece a los ayuntamientos la posibilidad de obtener mayores ingresos por el impuesto de bienes inmuebles.

“La inversión en bonos municipales podría tener beneficios para las aseguradoras europeas. Para los inversores no estadounidenses, los bonos municipales imponibles ofrecen mayores rendimientos que sus homólogos exentos de impuestos, y pueden ser una alternativa atractiva al crédito con grado de inversión.

“En virtud del programa Solvencia II en la UE y el Reino Unido, las aseguradoras domiciliadas en estas regiones pueden beneficiarse de la inversión en bonos relacionados con infraestructuras que satisfagan los criterios del programa para su clasificación como Inversión Corporativa en Infraestructuras Cualificadas (QICI, por sus siglas en inglés). Algunos bonos municipales estadounidenses respaldados por ingresos pueden cumplir estos requisitos. Según Solvencia II, la inversión en créditos QICI reduce los requisitos de capital en aproximadamente un 25% en comparación con los bonos corporativos de calidad crediticia similar”,  concluye.

El equipo GEIA de BNYM IM mantiene una perspectiva prudente sobre la deuda de los mercados emergentes (ME), en particular la deuda de alta rentabilidad de los ME, citando factores geopolíticos generales como la guerra en Ucrania como un posible lastre para algunos ME.

“Nuestros estudios apuntan a una recesión inminente en Europa y a una fortaleza continua del dólar estadounidense. Aunque los exportadores netos de materias primas siguen siendo una excepción clave, cada vez son más los ME fronterizos que se enfrentan a perturbaciones de los precios de los alimentos, al aumento de la inflación y a graves presiones en los mercados de divisas, así como a mayores probabilidades de problemas de endeudamiento”, afirman.

En cuanto a la deuda en moneda local, el equipo de GEIA tiene una visión más positiva de Brasil y México gracias a sus tipos de interés elevados, crecimiento débil y ralentización de las expectativas de inflación. En su opinión, también han ido más lejos en la normalización de sus políticas, aunque los disturbios políticos de Año Nuevo en Brasil, tras la elección del presidente brasileño Luiz Inácio Lula da Silva, suscitaron nuevas preocupaciones sobre la estabilidad geopolítica de Brasil.¹.

¹ Guardian. Protestas en Brasil: Lula promete castigar a los “neofascistas” tras la irrupción de partidarios de Bolsonaro en el Congreso. 9 de enero de 2023.

² Bank underground. Los bonos CoCo y el apetito por el riesgo de los bancos: relación dulce o agria. 6 de julio de 2022.

Para quienes deseen mantener la exposición a la renta variable para beneficiarse de los rendimientos a más largo plazo, 2022 resultó un año difícil y, dado que se espera que los bancos centrales principales sigan subiendo los tipos de interés hasta 2023, la incertidumbre sigue siendo elevada. Sin embargo, según el equipo de renta fija de Insight, podría decirse que el sentimiento refleja esta perspectiva, ya que las encuestas de los principales bancos de inversión, como Bank of America, sugieren que el pesimismo se encuentra en extremos históricos. Por lo tanto, no está claro si los mercados de renta variable seguirán luchando o tocarán fondo y reanudarán su tendencia alcista a largo plazo.

En este clima, el equipo cree que los bonos convertibles pueden ofrecer a los inversores una forma de participar en una recuperación futura del mercado de renta variable, al tiempo que se benefician de la protección a la baja que pueden proporcionar sus estructuras similares a las de los bonos.

Según el equipo Insight: “Cuando los precios de la renta variable suben, la opcionalidad implícita en un bono convertible entra en acción, y el convertible experimenta rendimientos similares a los de la renta variable. Sin embargo, la naturaleza híbrida de los convertibles significa que si los precios bajan, el convertible empieza a mostrar las características de un bono, limitando de hecho las caídas a menos que la solvencia subyacente del emisor se deteriore”.

² Bank underground. Los bonos CoCo y el apetito por el riesgo de los bancos: relación dulce o agria. 6 de julio de 2022.

En un contexto de debilitamiento de los datos económicos y perspectivas inciertas, es natural que los inversores se preocupen por la salud del consumidor. Aunque la cautela puede estar justificada en Europa, que parece más vulnerable a la recesión, el equipo de renta fija de Insight cree que las perspectivas para el consumidor estadounidense son más constructivas.

“Las deudas respaldadas por consumidores domiciliados en EE. UU. constituyen, con diferencia, el segmento más amplio y profundo de los mercados de financiación garantizada. Aunque las perspectivas económicas en EE. UU. se están suavizando, creemos que el impacto sobre los inversores en crédito estructurado estadounidense será mínimo”, afirman.

Los gestores de Insight añaden que, tras el estallido de la burbuja de deuda en 2008, los consumidores estadounidenses han mantenido sus balances en buena forma, desapalancándose durante más de 12 años seguidos. “Muchos consumidores se atrincheraron en deudas a tipo fijo con tipos históricamente bajos durante la pandemia, refinanciando a tipos más bajos o mediante nuevas hipotecas. La tasa de desempleo está en mínimos históricos y los salarios crecen con fuerza, lo que da a la Fed cierto margen para subir los tipos sin provocar un desempleo generalizado. Los consumidores estadounidenses también acumularon grandes reservas de efectivo durante la pandemia”,  comentan.

Incluso si los consumidores no estuvieran en una posición tan fuerte, la protección incorporada en los tramos preferentes de los valores respaldados por activos requeriría deterioros acumulativos de una escala sin precedentes para que los inversores incurrieran en pérdidas, añade Insight.

En los últimos años, la preocupación creciente por el cambio climático, las condiciones sociales y la gobernanza de las empresas ha hecho que los aspectos medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) ocupen un lugar destacado en la agenda de los inversores, lo que ha provocado una oleada de productos relacionados y nuevas emisiones.

El gestor de carteras de Newton, Scott Freedman, afirma que la renta fija desempeña ahora un papel fundamental en la reingeniería del sistema financiero y que su papel en la financiación de la transición es cada vez más importante. Sin embargo, señala que es importante tener en cuenta los niveles de apoyo gubernamental, la mayor interacción con el sector privado y los posibles rendimientos ofrecidos.

“No se trata solo de la acción gubernamental; el sector privado es clave para la movilización del capital principal, y depende de que se establezcan marcos y normativas creíbles.

Se plantea la cuestión de qué rendimientos serán necesarios para que el mercado absorba la emisión, y también qué ocurre cuando el sector privado corre el riesgo de verse desplazado por la emisión creciente de bonos soberanos. Por lo tanto, es importante el grado de apoyo gubernamental, concretamente si se requieren subvenciones y garantías”.

Por otra parte, Insight Investment ve un potencial enorme para los bonos de impacto en los mercados emergentes, que buscan soluciones de financiación para hacer frente a los retos relacionados con los aspectos ESG. A pesar de algunos retrocesos en 2022, Insight predice que el mercado experimentará una auténtica recuperación gracias al aumento de la demanda.

No cabe duda de que el mundo se enfrenta actualmente a diversos desafíos tanto a nivel social como medioambiental. Tanto si se considera la escala potencial de la inversión de impacto como el amplio alcance del cambio positivo, los mercados emergentes (ME) son probablemente una oportunidad única para inversores que buscan generar un impacto.

Aunque la emisión de bonos verdes, sociales y sostenibles (“bonos de impacto“) en los mercados emergentes ha crecido con fuerza en los últimos años, las condiciones difíciles del mercado en 2022 provocaron una pérdida de impulso en las nuevas emisiones. No obstante, creemos que la fuerte necesidad de inversiones medioambientales y sociales en los mercados emergentes apoyará las nuevas emisiones y oportunidades en ME a lo largo de 2023.