Bei der Beurteilung des mittelfristigen Bildes für US-Treasuries ist Brain zuversichtlich, dass sich das Bild verbessern wird, wenn die Inflation zurückgeht und die US Federal Reserve (Fed) in den kommenden Monaten eine zinsstützende Strategie verfolgt.

Assessing the medium-term picture for US Treasuries, Brain is hopeful the picture will improve if inflation falls and the US Federal Reserve (Fed) adopts a supportive strategy on interest rates in the months ahead.

“Auf der Grundlage der aktuellen Messwerte der globalen Frühindikatoren ist die 10-jährige US-Staatsanleihe derzeit fair bewertet. Da die Inflation in den nächsten sechs Monaten sinken wird, könnten die Renditen sinken, aber Renditen unter 3 % sind schwer vorhersehbar, wenn die Inflation in den nächsten Jahren über 3 % bleibt.”

“Wenn die US-Notenbank die Zinsen in Richtung 5 % anhebt, dürften die Renditen ebenfalls steigen, vor allem am Anfang, aber angesichts des zunehmenden Zinsschocks für die Wirtschaft würden Renditen über 4,5 % schnell vergriffen sein. Kurzfristig gibt es ein großes Angebot zu verdauen, das einen Platz finden wird, aber möglicherweise mit einem Renditeaufschlag auf das derzeitige Niveau einhergehen muss.”

Nach Ansicht von Newton hat sich der britische Staatsanleihen-Markt nach der extremen Volatilität im September letzten Jahres beruhigt. Howard Cunningham, Portfoliomanager im Fixed Income Team von Newton, erklärt: “Es ist ermutigend zu hören, dass die Regierung nun mit der Bank of England zusammenarbeiten will, um das Problem der Inflation in den Griff zu bekommen. Nichtsdestotrotz wird die Inflation voraussichtlich hoch bleiben, und wir erwarten, dass die negativen realen Renditen auch 2023 noch beträchtlich sein werden.*

Darüber hinaus wird erwartet, dass die Emission von britischen Staatsanleihen (Gilts) für 2023 und darüber hinaus hoch bleiben wird.“Gilts könnten möglicherweise von einer Flucht in die Qualität profitieren; von Anlegern, die auf Pfund Sterling lautende Anlagen benötigen, da die Wachstumsaussichten fraglich erscheinen”,  fügt er hinzu.

Die Kombination aus steigenden Renditen von Staatsanleihen und sich ausweitenden Kreditspreads hat nach Ansicht des Fixed-Income-Teams von BNY Mellon Investment Management im Jahr 2022 einen perfekten Sturm für Kreditanleger ausgelöst. Da die absoluten Renditen auf ein Niveau zurückkehren, das zuletzt vor der globalen Finanzkrise zu beobachten war, und die Spreads das Jahr auf historisch attraktiven Niveaus beendeten, könnten Investment-Grade-Kredite den Anlegern eine Möglichkeit bieten, langfristige Renditeziele allein durch Erträge zu erreichen, ohne das mit den Aktienmärkten verbundene Drawdown-Risiko. Obwohl sich die Spreads seit Jahresende erholt haben, bieten die Renditen den Anlegern immer noch einen größeren Schutz vor negativen Gesamtrenditen, so das Team.

Trotz des Anstiegs der Renditen sind viele Unternehmensemittenten von der Zinssituation abgeschirmt. Um die Penetration zu bremsen, verlängerten die Unternehmen schrittweise ihre Anleihelaufzeiten und nutzten die günstigen Marktbedingungen, um sich niedrige Finanzierungskosten zu sichern. Da sich diese Anleihen allmählich der Fälligkeit nähern, werden die Finanzierungskosten steigen, aber für viele Emittenten wird es Jahre dauern, bis sich dies spürbar auswirkt, denn fast 45 % der Unternehmen haben eine durchschnittliche Laufzeit von 10 Jahren oder länger”, erklären die Manager von BY Mellon Investment Management.

“Für diejenigen, die am besten in der Lage sind, steigende Kosten an ihre Kunden weiterzugeben, wird die Kombination aus hoher Inflation und festverzinslichen Schuldtiteln mit langer Laufzeit möglicherweise dazu führen, dass die Schulden im Laufe der Zeit aufgebläht werden, so dass einige Emittenten auf natürliche Weise ihre Schulden abbauen können. Solange kein größeres Vertrauen besteht, dass die Inflation unter Kontrolle ist und sich die Wachstumsaussichten stabilisiert haben, besteht das Risiko weiterer Volatilität, so dass es schwierig ist, eine Erholung der Spreads vorherzusagen. Für diejenigen Anleger, die in der Lage sind, längerfristig zu investieren, lassen sich die Renditeziele jetzt aber auch mit den Erträgen allein erreichen.

Absolute Quoten scheinen auf dem Weg nach oben zu sein

Quelle: BY Mellon Investment Management, Bloomberg und Bank of America 31. Dezember 2022. Globales Investment-Grade-Universum, repräsentiert durch ICE BAML Global

Im vergangenen Jahr führte die Kombination aus steigenden Renditen von Staatsanleihen und einer Ausweitung der Kreditspreads von Unternehmen zu einem starken Anstieg der nominalen Renditen hochverzinslicher Emittenten.

Vor diesem Hintergrund und angesichts von Bewertungen, die so hoch sind wie seit Jahrzehnten nicht mehr, ist das Fixed Income Team der Ansicht, dass hochverzinsliche Anleihen weniger riskant sind als gemeinhin angenommen. Der Grund dafür ist, dass die Ausfallraten niedriger sind, als viele Leute denken, da die Renditen in Zeiten steigender Zinsen tendenziell widerstandsfähiger sind und längere Laufzeiten die Anfälligkeit für höhere Zinsen verringern.

Brain sagt: “Bei den hochverzinslichen Unternehmensanleihen erwarten wir, dass die Ausfallraten aufgrund der sehr gut gestaffelten Fälligkeitstermine und der soliden Unternehmensbilanzen zunächst niedrig bleiben werden. Allerdings sehen wir diese Aussichten durch die steigende Volatilitäts-/Liquiditätsprämie an den Kreditmärkten zunehmend beeinträchtigt”, sagt er.

Abgesehen von den Ausfällen möchte das Team auch mit dem Mythos aufräumen, dass hochverzinsliche Unternehmen bei steigenden Renditen tendenziell negative Renditen erwirtschaften.

“Obwohl 2022 ein schwieriges Jahr für Hochzinsanleihen war, ist das Abwärtspotenzial im Jahr 2023 aufgrund der sehr hohen Erträge begrenzt, selbst wenn die Zinsen weiter nach oben tendieren. Wenn wir auf die Zeiträume zurückblicken, in denen sich die US-Renditen nach oben bewegt haben, haben US-Hochzinsanleihen seit 2005 in all diesen Zeiträumen außer 2022 eine positive Rendite erzielt”,  fügt das Team hinzu.

Das vergangene Jahr war insofern ungewöhnlich, als sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte erhebliche Rückgänge verzeichneten, was zu einer äußerst schwierigen Zeit für Risikoanlagen führte, sagt Uli Gerhard, Manager der Global Short-dated High Yield Bond Strategie.

Für das kommende Jahr ist Gerhard optimistischer. Er fügt hinzu: “Wenn wir den US-amerikanischen Hochzinsmarkt betrachten, der der größte und tiefste Hochzinsmarkt ist, beruhigen uns eine Reihe von Faktoren. Die Emittenten von Hochzinsanleihen haben ihren Fremdkapitalanteil verringert und ihre Laufzeiten verlängert, um sich in Zeiten niedriger Zinsen zu finanzieren. Infolgedessen ist der Zinsdeckungsgrad, d. h. die Anzahl der Zinszahlungen, die durch den Gewinn vor Zinsen und Steuern gedeckt sind, stark gestiegen. Die Ausfallraten sind zurückgegangen, und wir erwarten, dass die Ausfälle in den kommenden Jahren nur allmählich ansteigen und im historischen Vergleich niedrig bleiben werden.”

Vor dem Hintergrund höherer Renditen und möglicher Herabstufungen anstelle von Zahlungsausfällen sind die Fondsmanager der Ansicht, dass jetzt ein günstiger Zeitpunkt für Anleihen ist, die von Investment Grade auf High Yield herabgestuft wurden.

Die bis 2022 zu beobachtende Preisanpassung hat dazu geführt, dass Hochzinsanleihen (einschließlich “Fallen Angels” ) jetzt tatsächlich “hohe” Renditen liefern (unter als 31. Dezember 2022), so das Team.

“Die Fundamentaldaten sind nach wie vor stark, und die Fälligkeitsgrenzen wurden über 2024 hinaus verschoben, was bedeutet, dass der Hochzinsmarkt kurzfristig keinen Zugang zu den Anleihemärkten benötigt”, heißt es weiter.

Da die Renditen für alle festverzinslichen Anlagen in die Höhe getrieben wurden, gerieten US-Kommunalanleihen (MUNIS) im Jahr 2022 in den Sog der allgemeinen Marktvolatilität. Daraus resultierende Ausverkäufe – wie im letzten Jahr – waren in der Geschichte der Kommunalanleihen selten, und das Team für Kommunalanleihen von BNY Mellon Investment Management ist der Ansicht, dass die Anlageklasse immer noch eine Chance für Anleger bietet, die nach Möglichkeiten zur Diversifizierung des Unternehmenskreditrisikos suchen.

Kommunale Renditen wurden zusammen mit anderen festverzinslichen Anlagen nach oben gezogen

Quelle: BNY Mellon Investment Management und Bloomberg, Oktober 2022.

Das Team führt vier wesentliche Vorteile an, die Munis seiner Meinung nach gegenüber Unternehmenskrediten haben. Erstens seien die Ausfallraten in der Vergangenheit sehr niedrig gewesen. “Die Fähigkeit der kommunalen Emittenten, ihre Schulden gegenüber den Anleihegläubigern zu begleichen, spiegelt die Tatsache wider, dass es sich bei diesen öffentlichen Körperschaften praktisch um Monopole handelt, die Dienstleistungen mit unelastischer Nachfrage für die Öffentlichkeit erbringen”, heißt es.

Außerdem sind die Kreditratings in diesem Sektor in der Vergangenheit stabiler gewesen. Nach Ansicht von BNY Mellon Investment Management sind Kommunalobligationen nicht an Kapitalmaßnahmen beteiligt. “Das bedeutet, dass sie nicht in der Lage sind, die Verschuldung zu erhöhen, um Wettbewerber zu übernehmen oder Aktien zurückzukaufen.”

Außerdem können sie entweder die Steuern oder die Preise erhöhen, je nachdem, ob es sich bei dem Emittenten um einen Staat handelt oder ob er durch einen Infrastrukturwert abgesichert ist.

Ein weiterer potenzieller Vorteil von Kommunalobligationen besteht darin, dass ihre Einnahmen bis zu einem gewissen Grad einen eingebauten Inflationsschutz bieten. In Zeiten starken Wirtschaftswachstums profitieren die Kommunen von höheren Steuereinnahmen (z. B. der Umsatzsteuer) aufgrund höherer Preise. Das Team sagt, dass die starke Leistung des Immobilienmarktes in den USA den Gemeinden auch das Potenzial bietet, höhere Einnahmen aus Grundsteuern zu erzielen.

“Investitionen in kommunale Anleihen”, so das Team weiter,  “könnten für europäische Versicherer von Vorteil sein. Für Nicht-US-Anleger bieten steuerpflichtige Kommunalanleihen höhere Renditen als ihre steuerfreien Pendants und können eine attraktive Alternative zu Investment-Grade-Krediten sein.

“Im Rahmen des Solvency-I-Programms in der EU und im Vereinigten Königreich können Versicherer mit Sitz in diesen Regionen von Investitionen in infrastrukturbezogene Anleihen profitieren, die die Kriterien des Programms für eine Einstufung als qualifizierte Infrastruktur-Unternehmensinvestition (QICI) erfüllen. Bestimmte durch US-Kommunaleinnahmen gesicherte Anleihen können diese Anforderungen erfüllen. Unter Solvency II senken Investitionen in QICI-Kredite die Kapitalanforderungen im Vergleich zu Unternehmensanleihen ähnlicher Bonität um etwa 25 %”,  so das Fazit.

Während der US-Dollar bis zum Jahr 2022 beträchtlich zulegte und gegenüber einer Reihe von wichtigen Währungen ein Mehrjahrzehnthoch erreichte, meint das Fixed Income Team, dass dies weltweit zu zunehmendem Unbehagen führt und einige Zentralbanken wie die Bank of Japan begonnen haben, zurückzuschlagen.

*Unserer Meinung nach gibt es eine Reihe von Gründen, die darauf hindeuten, dass sich der Aufwärtstrend des Dollars im kommenden Jahr umkehren könnte. Für diejenigen, die ungesicherte Positionen in US-Vermögenswerten haben, könnte es an der Zeit sein, ihre Absicherungsgeschäfte zu erhöhen oder zu beginnen, um Währungsgewinne zu sichern”,  heißt es weiter.

Der handelsgewichtete Dollar befindet sich auf dem höchsten Stand seit 1980

Quelle: Bloomberg, US-Notenbank, Oktober 2022. Der handelsgewichtete US-Dollar ist der handelsgewichtete reale breite Dol-Index der US-Notenbank. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

“Obwohl die Zinssätze für einen längeren Zeitraum restriktiv bleiben könnten, dürfte die Aufregung an den Märkten im Laufe des Jahres 2023 langsam nachlassen, was eine wichtige Unterstützung für den Dollar darstellt.”

Außerhalb der USA könnte das Schlimmste bereits eingepreist sein: Obwohl die Dollar-Rallye größtenteils von einer unterstützenden Story für die USA angetrieben wurde, fügt das Team hinzu, dass negative Themen in anderen Märkten die Bewegung verschärft haben.

“Besonders deutlich wurde dies in Europa, wo die steigenden Energiepreise zu großen Leistungsbilanzdefiziten und einbrechenden Wachstumsprognosen geführt haben”, so das Team weiter.

“Die europäischen Energiepreise haben sich inzwischen deutlich von ihren Höchstständen entfernt, und obwohl der Winter sich noch als schwierig erweisen könnte, sollten sich die Aussichten im Jahr 2023 beruhigen, wenn die europaweiten Energiepläne in Kraft treten”,  so das Team.

“Wenn man die Aussichten für die Währungen nur durch das Prisma des globalen Wachstums betrachtet, könnte man zu dem Schluss kommen, dass ein schwächeres Wachstum in der ersten Jahreshälfte 2023 den Dollar stützen würde und dass im weiteren Verlauf des Jahres, wenn das Wachstum die Talsohle erreicht hat, eine Kombination aus überhöhten Bewertungen und besseren Wachstumsaussichten zu einer Rallye bei wachstumssensiblen Währungen wie dem Euro, dem Pfund Sterling sowie dem kanadischen und australischen Dollar führen würde”, so das Team.

“Wir sind anderer Meinung; obwohl diese Argumentation durchaus vernünftig ist, geht sie an dem sehr wichtigen und parallelen Thema der Inflation vorbei”, so das Team weiter. “Der jüngste Höchststand oder Beinahe-Höchststand der weltweiten Inflation in Verbindung mit ausgedehnten Long-Positionen im US-Dollar hat im Dezember zu einem erheblichen Ausverkauf des Dollars geführt. Die jüngsten Kursbewegungen könnten sich durchaus fortsetzen, unterstützt durch die negative Saisonalität des Dollars und die bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit der Konjunkturdaten. Dies eröffnet die Möglichkeit, dass der Dollar noch eine Weile unter Druck bleibt.”

Das BNYM IM GEIA Team bleibt bei seinem vorsichtigen Ausblick für Schwellenländeranleihen, insbesondere für hochverzinsliche Schwellenländeranleihen, und führt weitergehende geopolitische Faktoren wie den Krieg in der Ukraine als potenzielle Belastung für einige Schwellenländer an.

“Unsere Untersuchungen deuten auf eine bevorstehende Rezession in Europa und eine anhaltende Stärke des US-Dollars hin. Obwohl die Nettoexporteure von Rohstoffen eine wichtige Ausnahme bleiben, haben immer mehr aufstrebende Schwellenländer mit Schocks bei den Lebensmittelpreisen, steigender Inflation und starkem Druck auf die Devisenmärkte zu kämpfen, und die Wahrscheinlichkeit von Schuldenproblemen nimmt zu”,  heißt es.¹

Für diejenigen, die sich weiterhin in Aktien engagieren wollen, um von längerfristigen Renditen zu profitieren, war 2022 ein schwieriges Jahr, und da die großen Zentralbanken die Zinsen bis 2023 weiter anheben dürften, bleibt die Unsicherheit groß. Nach Ansicht des Fixed-Income-Teams spiegelt die Stimmung diese Aussichten jedoch wider, da Umfragen großer Investmentbanken wie der Bank of America darauf hindeuten, dass der Pessimismus einen historischen Höchststand erreicht hat. Es ist daher unklar, ob die Aktienmärkte weiter kämpfen oder die Talsohle erreichen und ihren langfristigen Aufwärtstrend wieder aufnehmen werden.

Vor diesem Hintergrund ist das Team der Ansicht, dass Wandelanleihen den Anlegern eine Möglichkeit bieten können, an einer künftigen Erholung des Aktienmarktes zu partizipieren und gleichzeitig von dem Abwärtsschutz zu profitieren, den ihre anleiheähnlichen Strukturen bieten können.

Das Team sagt: “Wenn die Aktienkurse steigen, kommt die in einer Wandelanleihe eingebettete Optionalität zum Tragen, und die Wandelanleihe erzielt aktienähnliche Renditen. Der hybride Charakter von Wandelanleihen bedeutet jedoch, dass die Wandelanleihe bei fallenden Kursen die Eigenschaften einer Anleihe aufweist und somit die Risiken begrenzt, es sei denn, die Kreditwürdigkeit des Emittenten wird beeinträchtigt.

Vor dem Hintergrund schwächerer Wirtschaftsdaten und unsicherer Aussichten sind die Anleger natürlich besorgt über die Gesundheit der Verbraucher. Auch wenn in Europa, das anfälliger für eine Rezession zu sein scheint, Vorsicht geboten sein mag, sind die Aussichten für den US-Verbraucher nach Ansicht des Fixed Income Teams konstruktiver.

“In den USA domizilierte verbrauchergesicherte Schuldtitel stellen das bei weitem größte und tiefste Segment der besicherten Finanzmärkte dar. Obwohl sich die wirtschaftlichen Aussichten in den USA abschwächen, glauben wir, dass die Auswirkungen auf die Investoren in strukturierte US-Kredite minimal sein werden”, heißt es.

Die Manager fügen hinzu, dass die US-Verbraucher nach dem Platzen der Schuldenblase im Jahr 2008 ihre Bilanzen in einer robusten Verfassung gehalten haben, indem sie seit mehr als 12 Jahren in Folge ihre Verschuldung reduziert haben.“Viele Verbraucher haben sich während der Pandemie zu historisch niedrigen Zinssätzen fest verschuldet und entweder zu niedrigeren Zinssätzen refinanziert oder neue Hypotheken aufgenommen. Die Arbeitslosenquote befindet sich auf einem historischen Tiefstand, und die Löhne steigen stark an, so dass die US-Notenbank einen gewissen Spielraum hat, um die Zinsen anzuheben, ohne dass es zu einer weit verbreiteten Arbeitslosigkeit kommt. Außerdem haben die US-Verbraucher während der Pandemie hohe Bargeldbestände angelegt”, heißt es weiter.

Selbst wenn sich die Verbraucher nicht in einer so starken Position befänden, würde der in den vorrangigen Tranchen von forderungsbesicherten Wertpapieren eingebaute Schutz kumulative Wertminderungen von noch nie dagewesenem Ausmaß erfordern, damit Investoren Verluste erleiden, fügt das Team hinzu.

Die wachsende Besorgnis über den Klimawandel, die sozialen Bedingungen und die Unternehmensführung hat dazu geführt, dass Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungsaspekte (ESG) in den letzten Jahren auf der Agenda der Anleger immer weiter nach oben gerückt sind, was eine Flut von entsprechenden Produkten und Neuemissionen ausgelöst hat.

Laut Portfoliomanager Scott Freedman spielen festverzinsliche Wertpapiere heute eine wichtige Rolle bei der Umgestaltung des Finanzsystems, und ihre Rolle bei der Finanzierung des Übergangs wird immer wichtiger. Er weist jedoch darauf hin, dass eine umfassendere Betrachtung des Umfangs der staatlichen Unterstützung, des verstärkten Engagements im Privatsektor und der angebotenen potenziellen Renditen wichtig ist.

“Es geht nicht nur um staatliche Maßnahmen; der private Sektor ist der Schlüssel für die Mobilisierung von Kapital, und er ist auf glaubwürdige Rahmenbedingungen und Vorschriften angewiesen”,  sagt er..

“Es stellt sich die Frage, welche Renditen erforderlich sind, damit der Markt die Emission absorbieren kann, und was passiert, wenn der Privatsektor Gefahr läuft, durch die zunehmende Emission von Staatsanleihen verdrängt zu werden. Daher ist das Ausmaß der staatlichen Unterstützung wichtig, insbesondere ob Zuschüsse und Garantien erforderlich sind.”

An anderer Stelle sieht das Investmentteam ein großes Potenzial für Impact Bonds in Schwellenländern, die nach Finanzierungslösungen für ESG-bezogene Herausforderungen suchen. Trotz einiger Rückschläge im Jahr 2022 geht das Team davon aus, dass sich der Markt angesichts der steigenden Nachfrage tatsächlich erholen wird.

“Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die Welt derzeit mit einer Vielzahl von Herausforderungen sowohl auf sozialer als auch auf ökologischer Ebene konfrontiert ist. Ob man nun das potenzielle Ausmaß von Impact Investing oder den breiten Spielraum für positive Veränderungen in Betracht zieht, die Schwellenländer bieten Anlegern, die etwas bewirken wollen, eine beispiellose Chance”, heißt es.

Während die Emission grüner, sozialer und nachhaltiger Anleihen (Impact Bonds”) in den Schwellenländern in den letzten Jahren stark zugenommen hat, führten die schwierigen Marktbedingungen im Jahr 2022 zu einem Verlust der Dynamik bei Neuemissionen. Nichtsdestotrotz glauben wir, dass der starke Bedarf an ökologischen und sozialen Investitionen in den Schwellenländern die Neuemissionen und Möglichkeiten in DE im Laufe des Jahres 2023 unterstützen wird.”